（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文、陈如练）

一、对比海外餐饮：关注餐饮结构和发展阶段，龙头持续挖掘空间

全球各大洲餐饮整体的发展路径不尽相同，发展模式也反映出各区域不同的经济发展水平、餐饮结构与饮 食习惯、发展历史影响、产业链建设程度等因素。通过对比美国、法国、日本等国家的餐饮发展之路，作为发 达国家，其相较国内餐饮业发展普遍具先发优势，且基本在上世纪 90 年代以后逐步进入总规模稳定期，虽然总 规模增速有所放缓或趋于稳定，但也普遍呈现出龙头餐饮品牌持续发展的结构性机会，且主要龙头餐饮逐步以 标准化程度高、快捷易复制的快餐品类为主导，其在本土发展成熟后也逐步走向周边和全球市场，提升自身的 发展天花板。发达国家人口和餐饮规模逐步饱和，而国内市场仍然有连锁化率提升、外出就餐频次提升的发展 机会，部分细分赛道如中式快餐仍有较大发展潜力，发展阶段未成熟预计将带来餐饮模式的持续创新变革。

（一）美国：标准化体系与餐饮结构简洁高效共筑龙头全球市场

受益餐饮基础设施提升标准化，连锁化率领先，城市中心更趋个性化。美国餐饮发展时间较长，相对发展 状态更成熟，在 20 世纪之前，美国即引入了快餐模式，结合自身经济水平的快速发展，构成具有美国特色的餐 饮结构和模式。20 世纪为美国餐饮业发展的黄金时期，连锁餐饮的模式开始出现，餐饮基础设施建设快速推进， 速冻技术、流水线装配、供应链布局等逐步成熟，这一时期，较多后来成长为全球品牌的公司崭露头角，如星 巴克、麦当劳、肯德基、达美乐等。21 世纪以来，美国整体的餐饮结构较为稳定，增速有所放缓，市场在品牌 供给端的新增相对有限，但随着移动互联网、外卖、对餐饮领域的细分等因素，仍产生如墨式烧烤、WINGSTOP 等相对表现优质且品牌效应逐步提升的品类。美国餐企的连锁化率领先日本、英国、法国等，且中国目前渗透 率仍然较低，对比美国自 1960 年以来的发展态势，国内连锁化率仍有较大提升空间，但同时当前美国也呈现出 在城市核心区域的连锁化率反而低于城市周边地区，这也为未来国内餐饮逐步走向下沉市场以及个性化创新提 供启示，未来一段时间国内餐饮的下沉标准化预计将成为重点争夺的方向。

美国的快餐模式出现较早，随之也较早诞生了餐饮发展监督和规范机构，20 世纪初，美国食品药品监督局 成立，20 世纪 20 年代初美国餐饮协会成立即 NRA，NRA 成立后积极参与协调和制定行业规范标准，联合经营 者与工会谈判以减少人工开支，并积极在各地政府机关进行游说工作，NRA 的成立促进了美国餐饮业的进一步 发展，在美国餐饮业规范化发展的早期提供了重要助力。

餐饮基础设施和技术的发展助力连锁餐饮腾飞。美国餐饮在上世纪 60 年代左右迎来多数优质品牌和产业端的快速发展。六十年代在供给阶段来看：最重要体现在科技进步，其中主要是真空包装和保鲜技术的大幅进步， 餐厅食材供应链效率进一步提升，从畜牧业主要食材来源看，一个地方集中养殖的牛羊鸡等可以运输到全国各 地且保持纤维不变质，催生连锁餐厅出现。需求阶段来看：美国人口增长最快的时期即婴儿潮时期，年轻人群 对于餐饮消费的习惯和观念也发生重塑，这与供给端发生变化的趋势相一致。连锁餐饮品牌如麦当劳等崛起， 也为年轻人提供了一定的新工作选择，并且规模效应较强自身曝光度较好实际提升了品牌效应，对市场的消费 习惯也产生了较强的教育作用。所以，人口的变化为连锁快餐厅的出现提供促进作用。

新入局的优质快餐品牌借助移动互联网和 IT 等趋势，从 Chipotle 等品牌的发展趋势来看，基本逻辑也在于 寻找更易于切入、受众更广的细分品类，在就餐场景和模式上更新实现线上 线下，供应链和管理能力标准化且 能力较强，获得巨头麦当劳的注资并改善了仓储和技术系统，单店模型迅速清晰可复制，切中休闲餐 快餐的共 同需求。而餐饮业的发展同样需要适应整体的市场需求，90 年代后美国餐饮结构和发展阶段趋于成熟，餐饮结 构相较东亚也更为简单，从供给端看，具有影响力的新增快餐品牌的数量呈现一定的下降趋势。 休闲餐饮整体占比较稳定，近年也呈现出大品牌持续稳健发展，而中小品牌较挣扎的情况，汉堡、三明治、 炸鸡等单品类较火。从美国餐饮 500 强企业趋势看，实现增长的也基本集中在 top50 企业，根据 Technomic 的 数据，从 2019 年到 2021 年，超过 780 家休闲餐厅关闭，但最大的一些连锁店品牌仍能实现成长，例如 Texas Roadhouse、Buffalo Wild Wings、Cooper's Hawk 和 Walk-On's 等拓店速度较快。

外出就餐比例较高使其连锁化率和整体规模快速成长，快餐品类稳定发展。美国自 2015 年后，外出食物消 费比例基本维持在 50%以上，且有限服务餐厅占比也逐步达到 50%，快速服务餐饮业支出规模近年仍保持稳定 增速，2011-2018 年，美国餐饮业规模 CAGR 约 4.5%，而快速服务餐饮业支出规模 CAGR 约 3.3%。根据美国 劳工部的数据，美国住宿和餐饮业的职务空缺数自 2009 年以来总体保持上升态势，且经历疫情冲击后上升速度 加快，一方面也与供需的稳健发展有关。

美国的餐饮结构和外出就餐倾向对餐饮市场整体规模空间以及未来的增速有重要影响，根据数据，2021 年 美国餐饮连锁企业销量最高前 50 名的品牌，前十分别为麦当劳、星巴克、福来鸡、塔可钟、温蒂汉堡、汉堡王、 Dunkin’甜甜圈、赛百味、达美乐披萨、墨式烧烤，门店数量前十为赛百味、麦当劳、塔可钟、汉堡王、温蒂 等。从各品牌店均年销售额看，2019 年麦当劳约达 70 万美元，星巴克约 83 万美元，达美乐比萨约 22 万美元， 墨式烧烤约为 213 万美元，快餐模式与休闲正餐单店有差距，但布局范围及流量较大，很多快餐成长为全球龙 头，并在不同餐饮文化中都有很强渗透力也反映出其模式优势和餐饮结构选择。多数品牌都是发展历史较久且 耳熟能详的品牌，且从餐饮属性来看，基本都是快餐或休闲餐饮品牌，某种程度上也看出美国本身餐饮结构较 简单，且品牌增量市场对于传统品牌的替代作用有限，头部餐饮品牌的迭代速度有限，整体发展阶段较成熟， 头部品牌的发展天花板基本都延伸至全球，且多数已实现全球多地布局，形成较强的竞争格局和品牌价值。 美国当前的餐饮结构使得餐饮赛道进一步细分的趋势有限，使头部品牌的竞争优势非常集中，包括对餐饮 上下游及产业链的渗透和掌控更加深入。同时其整体人口结构和外出就餐发展程度逐步成熟也带来整个餐饮市 场规模趋向成熟。较少的细分赛道，以及较为统一的餐饮结构及较成熟的发展程度实际上也一定程度限制了餐 饮品牌和品类的创新迭代速度，餐饮格局相对稳定。

美国主要餐饮公司在疫情后的经营效率迎来快速修复，一定程度上头部集中、较简单的餐饮结构和用餐习 惯导致美国休闲快餐某种程度上趋向于必选消费的属性，在消费复苏中具有较强的韧性，同时消费者对提价等 因素的敏感度有所降低。当前美国餐饮在结构、竞争格局等方面均渐趋稳定，其与宏观经济关联的周期性预计 将有一定凸显。

（二）法国：历史悠久沉淀欧洲餐饮文化巅峰，稳定期与全球餐饮差异化缩小

欧洲主要国家由于餐饮发展历史较长，使得餐饮品类和餐饮模式较北美或更加丰富。以餐饮历史较悠久的 法国为例，法餐为现代西餐的重要领跑者之一，诞生了现代精致西餐的礼仪服务、烹饪基础和美食品鉴标准等， 包括世界美食评价体系米其林，法国餐饮也成为全球餐饮文化的重要代表之一。从法餐漫长的发展历史看，也 主要经历了几个阶段，由于从中世纪开始就逐步沉淀，其餐饮文化、礼仪、精致料理都逐步达到顶峰。而从现 代餐饮的视角看，欧洲餐饮上市企业数量相对有限，且头部品牌也多数被海外连锁餐饮或快餐巨头占据，全球 化背景下，连锁餐饮差异度有所缩小。

（1）公元 500 年~1500 年，为法国封建贵族时期。中世纪法餐带有较明显的罗马和摩尔料理风格，且积极 学习酱汁等制作技巧，突出重口味调味。受宗教影响，粮食和鱼类也成为重要食物，同时这一时期奶酪和葡萄 酒酿造技术大幅提升； （2）1533 年~1789 年，文艺复兴后中央集权君主专制。此时期真正意义上的法餐开启并迅速发展，诞生了 今日法餐中常见的部分菜肴，如松露、花色肉冻、小牛胸腺、芦笋、白沙司、肉高汤等。烹饪方式逐步用本地 香草代替异域香料，更多使用本地食材。航海时代来临后，带回如南美洲的土豆、西红柿、玉米等食材，以及 其他地区的鱼子酱、牛排烹饪等。在就餐模式上，开始走向精致和秩序化，减少菜品量而提升品质，高汤、肉 冻、蛋黄酱等的出现为后期法餐调味作定调。民间餐饮也快速发展。 （3）1789 年~1969 年，传统法餐高峰期。工业革命后经济发展水平和人民生活水平明显提升，对餐饮精致 化的要求更高，食材加工价格和运输储存成本也有所下降。实行 300 多年的同行协会解散，实际解除了地区农 民和厨师在耕作和烹饪方面的限制，1919 年法国通过原产地保护令即 AOC，产品包括葡萄酒、水果、蔬菜、奶 制品等，相当于餐饮业的高品质产权保护，刺激生产质量提升。同时这一时期美食家开始出现，米其林指南诞 生，出现一系列餐饮创新，例如创造烹饪生产线，由厨师分别分工制作菜品；创造套餐；发明点菜菜单；补充 五大酱汁；改造法国乡土菜；创造新菜等。 （4）1969 年至今，当代法餐持续发展，新料理革命。新料理革命强调清淡、精致、注重摆盘等，由于后 期的新料理革命对外观重视有超过食材品质本身的趋势而走弱。

法国餐饮近年来也维持在成熟状态，综合其发展历程，作为全球最知名的几个餐饮文化之一，发展历史悠 久带来较丰富的餐饮体系、调味体系及品牌效应，但随着全球化而来的连锁化餐饮浪潮实际让全球餐饮文化差 异性有所缩小，连锁化、标准化的品牌最有望成为全球品牌并积聚领先效应，在全球经济不断波动变化以及近 几年新冠疫情的大背景下，各市场对餐饮业的实用性和性价比关注度再度提升，高性价比的餐饮刚需属性逐步 突出，也使得成熟经济体的餐饮市场发展维持成熟稳定、强者恒强的阶段，餐饮结构也有一定的简化。但同样 在总量相对稳定的情况下呈现结构性机会，龙头品牌仍有望在市场稳定后迎来规模进一步成长并优化护城河。

（三）日本：餐饮资本化程度较高，规模稳定后龙头持续挖掘市场

从日本餐饮文化的发展来看，1980 年以前为兴起与发展期，整个 80 年代为调整和成熟期，1990 年至今为 稳定和平缓期。日本餐饮具有东亚文化的特点，且资本化程度相对高，逐步凸显精细化和品质化特征。

（1）江户时代的餐饮文化和外出就餐培育。16 世纪后德川幕府让日本的国家重心东移，经过两三百年发 展，18 世纪江户中叶时期，江户成为日本第一大都市，人口达到 100 多万，大量进入江户的单身男性对城市服 务功能和餐饮的需求较高，也促进了餐饮服务业快速发展，很多日本特色餐饮模式崛起，例如乌冬面、荞麦切 面、蒲烧鳗鱼、寿司、天妇罗等，主要品类也都一直延续到当今的日本餐饮体系中，且形成较为鲜明的特色。

（2）兴起与发展期。主要驱动因素在于肯德基、麦当劳等美国比较成功的全球标准化快餐品牌快速进行海 外扩张并进入日本，日本战后在美国相关支持下，经济快速恢复发展，城市人口快速增加，妇女也逐步走出家 庭成为社会劳动力。从该阶段的主要特征看，日本本土的连锁餐饮品牌也迎来快速发展，诞生了如吉野家、王 将、MOS 汉堡以及传统寿司店、荞麦店、居酒屋等均快速发展，迈向连锁化和标准化路径。

（3）80 年代是日本经济最繁荣的时期且 80 年代末逐步泡沫破裂，餐饮也经历调整和成熟期，此阶段日本 餐饮发展经历了原材料及资金短缺、人才质量欠缺等问题，也表现出各大快餐连锁企业限制开店，潜心研发和 追求卓越，完善连锁加盟制度等现象，对应日本在从最繁荣逐步走向停滞的过程。

（4）1990 年至今日本餐饮整体处于稳定和平缓期。伴随着日本股市和地产泡沫破裂、增长势头减弱、人 口老龄化呈现出的大趋势，餐饮市场整体规模在 90 年代末即趋于饱和，消费受制约状态下外出就餐频次也有所 下降，并且在年轻一代的收入预期下，餐饮性价比概念变得更加重要。同时，日本的餐饮结构虽较具特色，但 由于区域等因素的影响，整体品类相较我国餐饮的细分赛道，仍然偏少，品类相似度较高。

日本餐饮市场将餐饮分为内食、中食、外食，内食指在家里制作并食用；中食指外面购买的即食食品，不 提供堂食条件；外食即外部餐馆就餐，比较接近传统理解的餐饮业市场，也与外出就餐率有直接的关系。日本 外食产业规模增长至 90 年代初期时明显停滞，到 90 年代中后期达到顶峰后有所回落，这也跟日本经济发展整 体节奏契合，2010 年以后，外食规模又呈现逐步上升的态势。由于日本经济在 90 年代后经历了较长时间的停 滞，年轻一代消费意愿受到冲击等客观因素，性价比较高的餐饮模式获得更多青睐。

从日本餐饮外食占比情况看，结合整体餐饮市场规模的变化情况和外食的渗透率情况，外食市场基本在 20 世纪末就逐步达到稳定状态，外出就餐率 90 年代末约达到接近 40%，而食品外部化率约达到 44%以上。而日本 餐饮龙头企业凭借着市场份额的提升，在整体规模接近上限时仍取得了自身规模的持续成长。日本最大的餐饮 企业泉盛控股（Zensho Holdings）营收从 2007 财年的 134 亿元，增长至 2020 财年的 413 亿元人民币。萨莉亚 （Saizeriya）营收自 2006 财年的 53.6 亿元人民币增至 2019 财年的 104.6 亿元人民币，也印证跟欧美的发展模 式具有较强的相似性，结构化机会成为这样的发达餐饮市场的主旋律。在疫情的冲击下，日本餐饮企业也开始 出海寻去出路或拓展发展空间，例如云雀控股（Skylark Holdings）最早将于 2021 年秋季在美国开设 1 号店， Eat&Holdings 最早将于 9 月在中国大陆开设“大阪王将”。泉盛控股 2021 财年（截至 2022 年 3 月）共开店 504 家，其中海外店 388 家，占比近 8 成。东利多控股（TORIDOLL Holdings）2021 年 7 月末在伦敦开设“丸龟制 面”的英国 1 号店。包括吉野家、萨莉亚等在中国等市场的扩张。日本相对高性价比的餐饮模式也为其探索全 球市场提供助力。

日本外食的主要场景看，各式餐厅、西餐厅，住宿设施餐饮，酒吧夜总会占比较大，荞麦面、乌冬面，寿 司店，职工食堂，咖啡馆，居酒屋等业态也占比其次。从品类发展增长的趋势来看，居酒屋、酒吧夜总会等业 态的规模自 90 年代以来呈现较明显的收缩态势，而面食等有一定增长，整体上跟日本整体经济发展态势及节奏， 以及由此带来的外出就餐的习惯和场景的影响有关。

综合看，日本餐饮业在发展成熟度上较高，日本先进的科技设备广泛运用于餐饮业，2000 年即开发了无人 餐厅自助点菜机等，餐饮 IT 的融合程度较高；流程高端标准化，对于成本管控和节省的能力较突出，所以也 诞生了如萨莉亚等极致性价比的品牌，产业的工业化细分非常成熟，中央厨房的专业化程度也较高；且日本几 乎是百年老店全球最多的国家，餐饮业也逐步走向匠心和品质阶段；信奉极致服务的理念。日本的餐饮模式具 有东亚文化的特色，但是其结构和分类相较于国内仍然较简化，随着规模逐步达到成熟期，开始向品质化、智 能化、龙头优势集中等模式发展。龙头稳健发展且积极寻求海外拓展机会，在新时代下具备新的发展机会。 不同发展阶段适用不同的发展策略，对于进入成熟发展阶段的日本来说，其餐饮业的精细化特征将越来越 明显。例如日本西腾公司曾创下 21%的高利润率，运营模式也与传统的标准化模式有较大差异，例如其将物流 中心设在市中心的东京高级住宅区，一定程度上避免了物流交通拥堵的问题，且围绕物流中心布局食品加工厂 等；较少采用业务外包，例如自己有负责蔬菜采购的全资子公司；多样化经营模式，每年约推 1-2 个新业态分 店；充分利用原料，控制成本减少损耗。从西腾的模式中其实也能看出我国国内部分餐饮龙头提前布局的方向， 内化产业链能力、餐饮综合集团等模式未来或存在相通之处。

整体观察发达经济体餐饮市场的发展，普遍存在的问题是当城镇化率、人口、经济发展逐步进入放缓期， 则对应餐饮整体规模的发展速度也逐步放缓，并且一定程度上在新增品牌数量和赛道迭代的速度上有所落后， 餐饮规模限制对于赛道创新或者新供给增加也有一定程度的限制。其次，被时间检验的龙头品牌或会逐步提升 自己的成长天花板，或逐步走向全球。第三，发达国家的餐饮市场在规模逐步成熟后仍然有一定的结构性机会， 头部品牌受益，并且下沉市场随着城镇化率提升和餐饮基础设施的建设，也将逐步快速发展连锁化餐饮，而相 对发达的城市区域可能就会出现个性化和精细化的趋势。餐饮赛道空间本质上与一国的人口、城镇化率、外出 就餐习惯、餐饮结构、经济发展水平等因素息息相关，经济和社会发展阶段的大背景直接主导餐饮业发展，而 这些因素又分别影响着餐饮赛道的复合增长率，以及餐饮行业的流动性（即新品牌进入和旧品牌退出占总体的 比例），增量转存量的大趋势下关注结构性机会和品牌自身护城河的优化变革。

二、餐饮护城河框架：细节迭代筑综合壁垒，关注私域边际红利期

（一）餐饮护城河：注重管理及细节迭代的综合壁垒，存量时代私域发力

我们持续构建餐饮赛道的护城河框架体系，并随国内餐饮赛道发展呈现的新趋势而丰富新要素。国内人口 众多、餐饮结构复杂、经济发展尚有较大成长空间，同时新消费模式不断崛起叠加本身人口和结构的复杂性， 让餐饮消费在全国范围内充分分层，细分赛道对特定受众的画像和分类不断细化，多层次的创新不断涌现，也 带来过去两年餐饮一级市场的快速发展。 对于传统连锁餐饮企业来说，赛道选择和品类选择是重要前提，而供应链的控制力、门店管理和员工激励、 管理层赛道认知和愿景是决定企业发展和竞争力的主要内核。随着移动互联网的发展以及新消费流量的演化， 我们添加私域流量以及数字化转型两大核心竞争因素。其中，私域流量运营的本质目的是可随时随地高频接触 到核心客户，并借助精准画像提升复购率且挖掘延伸价值；数字化转型的本质目的是通过数字化的方式重塑企 业前中后台的流程和基础设施，大幅提升效率以期最终实现数字化向智能化的转变。私域流量运营更偏向于以 数字化技术为底层基础，而面向 C 端的运营模式，而数字化转型则更偏向企业内部的技术和认知模式改造。

从疫情后餐饮业整体发展趋势判断，餐饮企业创新迭代的速度和持续性值得重点关注，过去几年随着餐饮 一级市场融资的火爆，餐饮产业存在赛道不断细分，而每个细分赛道的供给快速增加，客群划分也不断细化， 从相关数据来看，国内餐饮近年来的流动比率仍然较高，且品牌的平均存活时间仍然较短；另外，国内餐饮市 场的发展也逐步从快速增长的增量时代转向增速放缓的存量时代，故而创新迭代有很强的带动效应，迭代速度 快对于消费者心智认知有较强的吸引作用，故而新增品牌快速创新迭代也将带动整个餐饮赛道包括龙头品牌加 快创新速度。但另一方面，国内餐饮的多层次化发展使得创新对定位精准的要求非常高，创新需要较高的赛道 认知和品牌定位能力，一旦创新不慎，则容易发生定位漂移，一旦定位漂移则可能对整个品牌都造成较大冲击。 创新变成餐饮赛道供给需求加速竞争期的体现以及应对竞争的困境。从近年来中外主要餐企的发展可以看到， 其菜单更新速度、品牌内容和文化创造速度、私域流量和数字化更新速度均大幅提升，当然其展现在 C 端的主 要是产品和定位，也是创新中最需要精准把控的因素。

（二）护城河要素分析

1、供应链能力：保障标准化和成本控制的基础设施，轻重选择不同

供应链能力是连锁餐饮时代下最基础和重要的能力之一，餐饮品牌的供应数量、开店覆盖范围、品质稳定 性、创新能力、食品安全、采购成本等都与供应链能力直接相关。中外比较典型的餐饮供应链企业有如美国的 Sysco 和中国的蜀海。 蜀海（北京）供应链管理有限责任公司是海底捞的关联公司，蜀海供应链成立于 2011 年 6 月，专注于餐饮 食材 B2B。主要业务模式是基于海底捞和其他合作的三方客户的标准化中央厨房系统，通过自身综合化功能为 下游餐饮企业提供食材的初加工和部分深加工服务，并进行仓储和配送。蜀海供应链目前对上游供应商集中采 购并逐渐渗透到养种植环节，通过自有仓储及中央厨房系统，对部分食材进行分拣，加工，将产品标准化或半 成品化，用户通过蜀海供应链自有平台预订支付后，蜀海供应链通过第三方冷链物流进行配送交付。蜀海供应 链包括食品加工中心、底料加工厂、蔬菜种植基地以及羊肉加工厂等。2018 年全年蜀海供应链销售额预计约 50 亿元，超过很多头部火锅餐厅品牌的销售额。

Sysco 的模式成立至今在美国取得较大成功，其本身作为较纯粹的供应链赋能企业，也成为蜀海学习的对象。 蜀海供应链也一直保持着团队内部培养、优化菜单分析、产品研发持续推进、厨房动线设计打造等方面的投入。 全球最大食品供应商 Sysco 通过与农场和当地食品公司进行合作来增强对食材品质的把控，同时在北美地区建 立了较为广泛的分销渠道和运营点，这与国内目前餐饮供应链的发展模式也比较相似。蜀海供应链通过与上游 海底捞附属公司或种植基地等的合作，以及自身的平台优势，加强对食材端的掌控，同时顺应海底捞餐厅的快 速扩张，积极拓展仓储和配送的运营点，扩大配送范围。 对比美国餐饮供应链巨头 Sysco，其成功要点可总结为：1、 自建物流，拥有快速响应的供应链机制；2、 不断并购，从而扩张公司版图；3、 完善服务，提供标准化配套的基础服务；4、 精细化运营和差异化战略。 其产品结构较丰富，以鲜肉和冷冻肉为主但占比也仅近 20%，随后包括罐装和干燥食品、冷冻果蔬和烘焙 品、家禽、日常食品、新鲜产品、海鲜等。从渠道场景看，主要供给餐厅，占比超 60%。

构建完整生态闭环提升盈利能力。此前市场普遍认为 to B 利润微薄，而 C 端龙头企业现金流较稳定，主要 原因在于认为 B 端企业对市场有效信息无法直接掌握或获得反馈。Sysco 等上市企业可以通过贷款或资本市场 来获得资金支持，农场将成熟作物以及牲畜出售给食品加工商，加工商经过二级生产加工后，交给 Sysco 等供 应链企业，最后再转向零售，构成食品零售行业完整闭环，Sysco 的盈利点在于完整的实物交易。Sysco 能够获 得不同 B 端的信任主要基于其多种类的 SKU 和精细化运营，而多种类的 SKU 的获得渠道又主要在不断收并购， 丰富的业务结构以及不断增长的规模效应将逐步优化盈利能力和格局。

并购持续且方向性明确成为巨头成长的重要条件。Sysco 成立后创始人就将自己的零度食品公司与其他 8 个小型食品配送商合并逐步成为现在的 Sysco。上市后，Sysco 收购了食品经销商 Arrow Food Distributor，1976 年收购了冷冻食品 Mid-Central Fishand Frozen Foods，产品种类也随并购快速扩张，1979 年营收已达 10 亿美元。 80 年代后 Sysco 开始对部分大公司进行收购，以减少竞争优化格局。1988 年，Sysco 以 7.5 亿美元收购当时全 美第三大食品配送商 CFS Continental。八十年代末期 Sysco 一共进行了 43 次并购，年营收高速增长，逐步服务 全国业务。21 世纪后，Sysco 先后收购了北美最大的亚洲食物分销商 Asian Food，爱尔兰最大的食物分销商 Pallas Foods 等，逐步打开国际市场。对比其他各行业巨头的成长，优质的并购将有助于快速强化主营业务及覆盖能 力，同时获得规模效应，实现事半功倍的成长。 Sysco 提供完整的解决方案。新餐厅筹建时，Sysco 会提供免费的菜式设计服务以及可供选择的收银系统、 菜单设计服务和台位管理系统；各分公司都会配备厨房和大厨做菜式设计服务；Sysco 还会为餐厅提供定期复盘 等增值服务类型。增值服务使其美国市场市占率 18%，毛利率 18-19%，以薄利多销作为主要盈利手段。（可对 比蜀海）物流方面，Sysco 采用重资产模式，自建物流仓储体系的同时也在不断收购物流仓储公司。到 1981 年， Sysco 就已经成为了美国最大的食品配送公司。2018 年底 Sysco 拥有 332 个物流中心以及 14000 辆物流运输车， 其中 78％的仓储设施和 88％的物流运输车都是 Sysco 自有。

随着餐饮品类丰富、中央厨房设施不断完善、预制菜等模式快速崛起，餐饮供应链的模式和分类也不断增 加，分工更加细化，对于各环节专业化的要求程度也不断提升，整体上餐饮供应链变成一个门槛更高、环节更 细、专业化程度更深的大行业。同时，预制菜、中央厨房等快速发展，使得供应链的覆盖范围也成为一个关键 变量，冷链物流等技术的应用对于食材保鲜具有重要意义，也成为餐饮供应链能力的最重要衡量标准之一。

在供应链的延伸和参与上，普遍存在两大类方向选择，一类是典型如海底捞等体系，对上游供应链乃至全 产业链均有深度参与和布局，且上下游各环节多数通过核心团队深度控股的关联公司实行控制，其特点为供应 链掌控能力非常强，且产业链赋能能力非常强，未来可想象的空间较大；另一类还是主要借助外部资源和外包 的模式进行处理，因为自建或合资掌控供应链上下游对于资金要求较高，而供应链等环节的专业化企业能力越 来越强，与自主掌控供应链的差别越来越小，故而多数企业专注于品牌运营，节约成本。未来，判断两种模式 的主要差别在于，自有供应链或产业链深度布局的模式利于转型平台化，成为赋能企业，整体建设偏重资产， 需要依托下游的客户数量不断增加，通过规模效应逐步实现盈利，但长期成长的天花板较高；通过外包模式利 用专业化供应链的企业，在自身餐饮品牌发展过程中可以满足要求，中心放在品牌和门店运营，聚焦点存在较 大不同。

2、门店管理及员工激励，构建顺畅信息和人才流通机制

门店管理和激励对于管理组织能力的要求很高，并且更多体现为“看不见”的细节迭代组合而成的综合壁 垒，而此种壁垒较难通过列举核心点的方式完全展现，但却构成了“学不会”的深度护城河。目前门店管理更 多与 IT 和数字化等技术紧密结合，故而在千店万店时代能够更好实现门店的高效管理和监督，尤其对于加盟门 店业态越来越普及的情况，能够更好识别和规避风险，充分发挥加盟商的资源和能力优势。 从员工激励角度看，不仅体现在平均待遇的多少，同时涉及到培训和晋升机制的问题，一个良好的上升进 步氛围和通畅的晋升流动机制，有助于公司人才持续更新造血，保持较高的工作热情。例如海底捞等中式餐饮 巨头，在发展中设计了较好的员工选拔、培训和晋升机制，让具备能力和意愿的员工可以在较短时间内晋升为 大堂经理或者店长等职务，充分发挥自己的能力，并且员工流失率相对较低。但同时，随着门店规模快速扩大， 后续也会逐渐面临门店增速下降的问题，而较多的员工储备又会带来晋升通道收窄等问题，在不同阶段充分发 挥员工的积极性和创造性，同时又能够保证员工安排和流动的合理性，需要对员工管理和激励模式有准确的调 整能力。

3、管理层稳定性及赛道认知

管理层赛道认知和长期发展愿景对于餐饮品牌的长线发展方向和稳定性具有重要意义，因为当品牌门店数 量快速上升时，对于管理难度的要求将呈现指数增加的模式，每一个独立门店的表现都关乎整个品牌的形象。 创始人或管理者的愿景将决定了企业以何种规模和品牌影响力为发展目标，而发展到一定阶段也面临开发副牌 或延伸其他产品等逻辑，由于副牌和主品牌通常不属于一个细分赛道，国内各细分餐饮赛道的认知也存在差异 化，故而对于餐饮各细分赛道的发展逻辑、不同赛道的运营模式和定位、自身能力与新进入餐饮赛道的匹配程 度等认知将一定程度上决定副牌的成败。餐饮的一大难点在于一个品牌做的非常成熟未必意味着副牌可以取得 很好的效果，但前期发展所积累的细分壁垒和运营优势将同样在各细分赛道起作用。例如西贝在初期的几次快 餐品牌尝试中均未取得很好的效果，一定程度上与品牌定位规划等逻辑有关，而休闲正餐龙头与快餐赛道对性 价比要求及品牌定位都存在一定的差异。随着新消费趋势越来越明显，餐饮发展的一个重要趋势即在于就餐时 间段和场景的延伸，由此对于餐饮品类的丰富性要求更高，龙头餐饮品牌逐步向综合餐饮集团的模式发展过渡 成为常态，从茶饮、快餐等品类逐步延伸到正餐等品类，甚至涉及部分零售业态，更需要跨赛道的 know-how 以及不同的精准定位能力。管理层的稳定性也决定了核心战略的可延续性及成熟性，管理和战略的稳定对于执 行力有深刻影响。

4、私域流量运营在流量的增量转存量时期边际效应明显

私域流量的能力在当前阶段边际效应将逐步增强并凸显，先发者优势较强。虽然国内餐饮业整体远期成长 空间仍充足，但随着城镇化率提升速度放缓以及人口逐步到达拐点，近两年餐饮整体规模增速放缓的存量趋势 比较明显，而过往消费者红利增量时代，传统餐饮的私域流量布局并不受重视或并未找到较好的推广模式，导 致当前优质的私域流量运营模式将在转型期带来较大的差异化竞争优势和先入者红利，也为部分一级市场明星 企业或者初创企业提供了竞争机会。例如肥汁米蘭认为，私域资产积累的核心在于建立五力模型，即打造私域 所必备的五种能力：产品力，IP 力，加微力，内容力，运营力，私域资产=IP 力*加微力*内容力*产品力*运营 力。

IP 力体现在门店会通过社群 私信的方式和客户一对一交流解决问题，而老客所构成的社区里，形成了例 如定期分享浇头等产品的优惠券，问题的交流和解答等良好的互动氛围，此氛围又反过来加强了 IP 力，强化了 公司本身意图打造的一群好玩的人互相吸引的概念；加微力即加微信的能力，一对一加微和企业微信等渠道仍 然是当前各个行业做私域流量主要依托的方式和基础工具；通过运营力将私域资产组合串联起来，针对不同的 消费周期阶段和不同画像的消费者，采取差异化的经营模式，差异化可能带来经营成本的提升，故而强大的数 字化中台可以使成本有效降低，并可以将运营模式快速推广，可以尽快有效的将公域流量导入私域，且可以承 受私域流量池快速扩大的运营问题，而当前公转私环节的构建以及私域持久维护，是私域流量运营领域的主要 痛点，数字化将有助于打造强内容并且帮助企业在抢占流量中获取主导权。

私域流量运营在疫后几年预计将迎来高速成长期，且逐步成为各赛道餐饮必须构建的竞争力。正因过往行 业重视程度不高，而当前增量转存量趋势明显，故而优质私域流量运营在流量粘性上将发挥巨大的比较优势， 且随着专业化认知的提升，其带来的效果仍有很大提升空间，故而预计疫后餐饮将在环境影响下逐步呈现全行 业重塑基础设施的状态，私域流量运营将确实给企业管理效率带来好处，在市场竞争尚不充分的情况下有望带 来超额收益，相比于“创新困境”的风险性更小。 全生命周期精细化运营。前文提及私域流量运营将从粗放的发展模式逐步精细化，而这正是由于私域流量 精细化运营所带来的较大红利期窗口决定的。精细化运营的一个重要方向即基于会员或消费者的整个消费生命 周期进行运营，对每个环节进行细化和价值挖掘。以微盟模式为例，将生命周期拆解为引流、留存、活跃、转 化、裂变五个阶段，不同的阶段分别对应着不同的引流工具、渠道、方法和目的，但一切也仍基于对会员和用 户的认识不断细化和深入，且在其产生消费粘性的过程中，带来充足的 C 端陪伴感受，且通过具有高针对性的 服务进一步加强粘性和裂变。

私域流量构建的基础设施和工具也在不断增强，小程序、企微等手段由于数据可获得性、底层服务等属性， 逐步成为常见选择。根据 2021 微信公开课 PRO 的数据显示，2020 年人均使用的微信小程序个数增长 25%； 人均小程序交易金额增长 67%，微信小程序全年交易额约 1.6 万亿元，同比翻倍。公众号、企业微信、小程序 已成为了头部餐饮品牌的基础设施和私域场景中承接交易的重要载体之一，并逐渐形成了“小程序 企业微信” 的私域打法。从转换模式来看，目前常用的手机 APP 或社交平台成为公域流量重要的聚集和再分发地，而流量 导入到企业微信后，配套有客户增长、运营、转化、客户管理等各环节的体系支持，针对运营者有更多的工具 配套来完成。结合 GMV 的公式即触达率*转化率*客单价*复购率，细化拆解每个环节对应的具体措施和运营方 法，包括一些创新方法如社群销售、视频号直播销售、朋广投放销售等。从餐企私域运营的阶段来看，主要分 为：（1）拓宽私域新客来源，保障对私域流量的持续触达；（2）提升私域用户复购率，深度维护忠实客户；（3） 打通会员体系以放大流量价值；（4）持续保持公域流量转化为私域的流动性和来源。 总结而言，餐饮企业的私域流量运营边际效应将在增量转存量的大趋势下被快速放大，而目前餐饮业以及 传统消费业中的私域流量运营模式还较基础，总体的架构、技术以及细分的运营能力，尤其是认知，都有较大 的提升空间，则对于多数餐企来说是起跑线比较接近的竞争，也是超车获得市占率和份额的重要机会。

5、高频创新迭代成“标配”，易造成创新困局

在供给端持续新增品牌、赛道细分化、用户心智争夺白热化的状态下，高频创新成为标配动作，但也潜藏 风险。从创新速度看，例如必胜客在国内经营遇到一定挑战时，通过大幅更新菜单且快速迭代更适应本地市场 的产品应对困境，2022 上半年疫情之下，必胜客推出 35 种全新或升级菜品新菜单。九毛九旗下太二酸菜鱼每 个季度也保持有大约 3-5 款新菜品的推出，菜单更新速度较快。另一方面，高频创新是需要同时发生在初创企 业和细分龙头企业的，对于用户心智的影响较大，但同样潜藏风险。从国际休闲快餐巨头麦当劳来看，其发展 过程中也发生过创新和变革带来的定位漂移问题，及时的调整和改变让麦当劳度过危机。星巴克在发展过程中 也屡次遭遇困境，几次关键节点凭借创始人舒尔茨的关键战略调整，而重新立稳脚跟，故而餐饮创新应当是在 不损害原有品牌效应和定位的情况下对消费者粘性和复购率的加强，对消费者心智的持续跟踪，而创新快速迭 代下，甚至多数餐饮龙头的菜单除经典的 SKU 外，其他产品可以几年或 1-2 年就实现完全更新，故而在快速迭 代期要保证原来的品牌定位和顾客粘性，相较于以往难度更大，竞争环境更强。国内餐饮创新的高频性或仍将 在未来几年维持，待国内餐饮市场发展到基本成熟的阶段而有所放缓，高频的创新也意味着产业端的企业流动 率仍然会保持在高位。

品牌定位是全球餐饮品牌普遍需要面对的问题，对比麦当劳发展过程中在 90 年代中期出现的危机，其需要 解决的核心问题为：1、扩张带来的客户满意度和管理半径问题；2、员工激励充分和保障问题；3、新品持续研 发力度和成本控制平衡的问题；4、BD 团队选址和分流管控问题；5、竞争对手竞争战略跟踪问题；6、促销、 定制化、产品定位细分市场等的策略选择；针对以上问题，麦当劳及时推出胜利者计划进行应对，并取得了很 好的效果。胜利者计划主要措施：1、关店聚焦店效；2、收缩对外投资；3、加强监管，引入神秘访客；4、升 级门店，注重环境和场景融合；5、注重培训。 餐饮企业的护城河各要素是联动作用的，餐饮本身的壁垒类型也是各环节壁垒的结合，从以上因素来看， 管理层赛道认知和愿景，以及门店和员工的管理和激励的权重相对较高，且判断优劣势需要考虑的因素相对更 加复杂，即使两家餐企具备相似的护城河布局及模式，但细节和深入程度的不同也可能带来实际经营效果较大 的差异，需要结合产业端表现具体跟踪。管理模式和发展方向的转变往往能对公司整体表现有决定性作用，故 而当前已经被验证有较好效果的管理层或管理模式是否具有长期可持续性以及其边际变化的影响将特别明显。

三、后疫情时代餐饮发展趋势：场景氛围及性价比营造，模式创新， 基础设施重塑

1、就餐时间、场景、品类的延伸，打造社交氛围

更多的餐饮品牌开始尝试在不同的就餐时间段打造不同的风格，延长就餐时间段和交互时间，且主要通过 产品端的配合，例如“餐 酒”、“火锅 茶饮”、“火锅 烧烤”、“餐饮 音乐 Live”等模式，包括在产品品类上也 开始呈现一些多菜系和风格的结合，这些模式与传统餐饮聚焦优势赛道、定位清晰的模式似乎存在一定冲突， 但在新的发展阶段，其本质目的为打造社交氛围，定位特定细分年轻客群，拉长就餐时间和消费者触达度，提 升附加价值的挖掘。该种模式预计将会快速增长且成为一种模式，但考虑到定位客群本身有限，主要作为现有 餐饮模式的补充。相较于单品牌融合多种模式，餐饮多元化或更多体现在集团平台赋能多个品牌。

2、深耕本地市场，本地化和区域化特色明显

餐饮市场竞争较激烈，行业内企业的普遍存续期较短，各细分赛道的龙头初具雏形，部分餐饮品牌选择本 地化深耕，一方面利用本地化资源和经验优势，另一方面，也避免因过度扩张规模较大或其他区域不够熟悉带 来的管理困境，能够相对更好提升本地市场的经营能力、盈利能力、创新能力等，同时区域市场更聚焦利于产 品特色化发展。

3、餐饮运营能力和管理输出模式的探索

此概念可类比国内连锁酒店业态的发展以及红利期，核心竞争力在于品牌文化、平台赋能体系、酒店专业 化管理和运营能力。以疫情前国内地产项目中综合配套的酒店综合体项目为例，地产商综合拿地中所配套的全 服务酒店业态，在新世纪初多数由外资品牌拿下，主要因为其酒店品牌经营历史较长，品牌效应强且具备成熟 的管理经验。而新时代下，国内地产红利本身有所消退，国内酒店品牌的服务能力有所增强，逐步接近外资品 牌，且对于本土市场更加熟悉，但酒店综合体中大餐饮业和大型宴会的运营是过往内外资酒店集团均不擅长的 点，所以聚焦宴会需求的餐饮管理服务能力输出成为未来可能的扩张点和优势点，基于餐饮管理和宴会运营为 核心竞争力的企业有望获得优质的商业发展模式。例如同庆楼旗下的富茂品牌，目前已有数个项目落地或处在 规划建设中，该品牌单体面积达数万平方米，结合了餐饮宴会 客房的业态，且预计收入大头仍来自公司更擅长 的餐饮宴会业务，突出的宴会承接能力和品质能够更好为客房入住形成导流。由于大宴会赛道市场高度长尾和 分散，同庆楼虽当前布局仍为区域品牌，但其综合能力和品牌效应已实际在细分赛道中实现全国化和龙头化， 且未来全国扩张也较为确定。预计富茂酒店模型在经营面积和收入体量较传统酒楼明显提升数倍的情况下，仍 维持较传统同庆楼相对稳定的利润率水平，未来承接全国市场逐步规范化和高标准的宴会需求品牌输出，有较 好的渗透率提升空间，且若凭借管理输出模式轻资产发展，则有望实现国内中高端酒店品牌输出所经历的红利 期和发展阶段。

4、进一步切割细分赛道

餐饮赛道不断细化也是供给端新入局者数量不断增加，且增量红利逐步减弱趋势所导致，只有通过更精准 的挖掘细分需求或创造细分的概念来吸引消费者，但一级市场资本和新入局餐饮的持续火热，仍需要匹配终端 消费者相对固定的总需求和就餐时间，流量增速放缓，这导致新入局品牌想抢占一定的消费时间和用户心智， 需要在赛道切分上进一步细化，以期创造更精准的需求和定位更细分的客群；

5、餐饮核心能力、基础设施能力提升助力加盟等模式快速发展

餐饮集团核心管理能力和配套基础设施能力大幅提升，共同带来加盟与合伙模式的高速发展，我们认为加 盟模式可能将成为未来中式餐饮万店时代和万店品牌诞生的重要支撑；当头部企业规模不断扩大，采取加盟或 合伙方式运营有助于更好利用产业链布局的优势，且发挥自身餐饮管理和运营的核心优势，让管理层更专注于 战略规划设计。不同于以往加盟店较难管理从而导致对整体品牌形象损害较大的情况，随着数字化对中台的重 塑、餐饮核心管理能力提升，优质的加盟商或志同道合的合伙人对于企业来说变成重要的资源，而成熟企业或 品牌将更多充当一个赋能平台的作用，通过严选优选加盟商，优质及时的管理协作，实现规模和质量快速提升， 本质上是对自身平台化能力杠杆作用的发挥。

6、预制菜供需共振带来新展望和餐饮 零售模式

由于疫情后预制菜赛道出现供给和需求的共振，带动行业快速发展，同时预制菜赛道目前还处于发展的初 级阶段，竞争格局和整体模式尚未成熟，而近两年预制菜与餐饮核心能力及技术研发的关联程度不断增强，优 质餐饮企业凭借强大的菜品研发和餐饮管理运营能力，以及优质的品牌加成和门店渠道，有望在爆发的预制菜 赛道占有重要位置。根据相关统计，2020 年我国预制菜市场规模约达到 2500 亿元。若对标日本等相对成熟的 中食市场，则国内预制菜规模或达到 5500~6000 亿元，长期随着消费能力提升，可能有更大的发展空间。

7、高性价比优势突出，中式快餐及休闲餐、咖啡奶茶饮品等持续崛起

在后疫情时代，我们认为高性价比仍然是消费者进行选择的核心参考因素，且通过细节迭代的成本控制优 势即有望在同类业态中取得竞争优势。近年快餐和休闲餐饮业态快速发展，例如中式快餐、现制茶饮、咖啡等， 休闲餐饮与新消费的结合机会更多，这些细分品类在私域流量运营、数字化上的布局相对较早，拥有一定的优 势，且伴随市场教育，体现出性价比、功能性、悦己性等新特征，对多年龄段消费者的吸引力较强。咖啡赛道 在高线城市已完成较好的消费者习惯教育，与功能性饮品、商务场景、第三空间等较好绑定，竞争优势逐步内 化到品牌和文化的稳定性中，而奶茶具有较好的适口性和粘性，相较咖啡护城河及消费者心智仍需要高频迭代 来跟进，但凭借更偏口味端的属性，也有助于在下沉逻辑中占据主动。若两者有机结合，则可以产生较大布局 空间。

8、龙头餐企的平台化优势凸显

优质餐企长期深耕行业，在产业链布局、基础能力建设、数字化、私域流量、品牌效应等领域均有建树和 先发优势，故而未来平台化发展，在为产业链上下游赋能、投资布局、延伸业务模式等领域预计会较早出现成 果。其中综合能力的提升、各赛道标准化能力的提升，对探索成长第二曲线等具有重要意义。甚至新品牌探索 在龙头餐饮企业成为一个试错成本较低的模式和跑法，通过数次试错，龙头餐企将更有望获得新品牌或新模式 的成功，且更有望取得成本竞争优势，这在一定程度上也加速了未来部分综合餐饮集团诞生的速度。

四、餐饮赛道长期空间仍充足，千店万店时代来临

（一）对标美国成熟市场，中国标准化餐饮业仍具较大成长空间

美国餐饮总规模较成熟，国内餐饮业仍具发展空间。2019 年底，中国餐饮服务市场规模为 4.67 万亿元，2014 年到 2019 年复合增长率约为 10.1%；2020 年以来，国内餐饮行业规模受新冠疫情的冲击，后续若疫情逐步被控 制，则线下餐饮经营效率有望快速恢复至正常水平，且一定程度延续 2020 年之前的复合增速，预计 2019-2024 年 5 年复合增速约 5.1%，2024 年底餐饮市场规模约达到 5~6 万亿元；美国餐饮市场 2019 年规模为 8730 亿美元， 约为 5.64 万亿元人民币（以 2021 年 7 月 31 日汇率计算）。美国作为全球最成熟的餐饮市场，总体规模增速已 较平稳，基本可认为处于餐饮服务市场发展的成熟阶段。我们将中美两国的餐饮规模、人口、基于购买力平价 的人均 GDP、餐饮偏好等因素作为对照标准，预测至 2030 年国内餐饮市场总规模可达 10.79 万亿。

综合给予假设：（1）2019 年美国人口约为 3.28 亿，中国人口约为 14.1 亿，考虑到目前人口拐点因素和我 们前期相关茶饮报告关于人口的测算，预测 2030 年我国人口达 14.2 亿。预测 2030 年美国人口为 3.5 亿；（2） 2019 年，基于购买力平价，中国人均 GDP 为 16804.43 国际元，美国人均 GDP 为 65297.52 国际元，中国约为 美国的 25.7%，假设美国 2020-2030 年基于购买力平价的人均 GDP 年化增速 1%，2030 年中国基于购买力平价 的人均 GDP 达到美国的 50%；（3）考虑到美国餐饮结构相对单一，快餐龙头易于标准化，外出就餐频次相对较 高，中国外出就餐偏好略低，因此将中国消费偏好系数假设为美国的 80%。据此可以推算出 2030 年中国餐饮行 业未来的市场空间大约为 10.79 万亿元，较 2019 年国内餐饮市场规模约为 2.3 倍。

（二）高流动率带动连锁化率提升，IPO 趋势迎爆发

从发展空间看，对比国际及国内，预计我国餐饮业仍有较大发展空间，且主要受益于外出就餐渗透率提升 的驱动。 根据我们此前报告的测算，通过对比美国等成熟市场的餐饮业规模、人口数量、可支配消费能力、外出就 餐倾向等、餐饮结构等因素，预测未来十年我国餐饮业规模或仍有翻倍及以上空间，理想假设下有望突破 10 万 亿元，主要仍依托餐饮消费习惯和外出就餐渗透率的提升，预计在餐饮总量扩大的基础上，各细分赛道，尤其 大赛道和大单品仍具较大增长空间。叠加连锁化率在产业链端和消费者需求端的效率，集中度较低的赛道或有 集中度提升的逻辑，优质企业具备成长空间。 根据美团统计和企查查数据，截至 2022 年 3 月，我国现存餐饮相关企业 1172.36 万家，2021 年餐饮相关企 业新注册量达 334 万家，同比增 34.8%，超过 2020 年增幅。且 2021 年注销、吊销企业数量约 84 万家，同比增 6.74%，整体看，餐饮供给端增加的态势仍持续，长尾特性不变，流动性较快，带来整体市场和细分市场竞争 激烈程度提升。

未来发展机遇需要同时关注供给和需求的变化，部分细分赛道仍然存在结构性机会，例如以大型宴会及餐 饮核心能力为主的大酒楼业态，过往业态非常长尾和分散，缺乏足够的竞争能力，也没有具备大规模连锁化能 力的品牌，随着龙头如同庆楼重塑行业，突出将大餐饮核心能力与连锁餐饮品牌标准化的能力相结合，从而凭 借较大的差异化优势获取赛道本就存在的对优质服务的需求。

五、资本市场渐扩容助估值体系更趋完备，关注竞争格局优质赛道

（一）中式快餐赛道潜力巨大，宴会餐饮格局和需求优质

结合前文所述，中式快餐赛道将成为未来发展潜力较大且资本化机会较多的赛道。从核心护城河角度看， 中式快餐的标准化属性以及主要创始人对当前餐饮赛道的认知，让其更重视供应链布局和产业链上下游的协同， 龙头在创业初期开始思考布局，凭借长期深耕或逐步延伸等多种方式，已获得较强的供应链配送能力，并且在 后续资本支出计划上也将持续投入供应链建设。用工模式上更加灵活，熟悉使用外包和自己培养员工相结合， 在职位和岗位设置上更加合理，由于连锁门店较多，故而在全国管理层级、人员流动、岗位培训和职责设置上 借鉴此前品牌，更加成熟。中式快餐高速崛起的时代与私域流量和数字化重要性逐步凸显，以及数字化基础设 施的发展基本重合，故而在使用意愿、认知程度、发展便利性上更优。赛道认知角度，目前国内中式快餐龙头 的创始人基本上从创业初期即开始规划连锁化扩张、区域向全国拓展、多品牌等思路，赛道认知更成熟。中式 快餐目前的龙头品牌壮大，在竞争逐渐激烈且创新逐步高频的时代，其对于创新的重要程度和操作有具体的方 法论，规避风险的概率提升。

后发优势 本地化优势 管理认知提升 基础设施更新 加盟模式渐成熟共助赛道高成长。从空间和机遇角度 看，对标上世纪末“肯麦”等品牌进入国内，彼时国内快餐业基本从零开始摸索，西式快餐龙头市占率非常集 中，且通过数十年对国人快餐心智的教育基本完成。对标海外品牌，中式快餐逐步吸收了快餐标准化优势，且 结合了国内餐饮结构的复杂性和差异化，实际相当于将复杂的中式餐饮结构简化，但保留了中餐特征，更适合 本土口味，是未来可能诞生万店品牌的赛道。中式快餐较西式快餐有比较明显的后发优势，在下沉市场未饱和 情况下有更好的发展机会。同时，国内连锁的加盟模式面临重塑，新加盟更注重加盟商严选、标准化模式的赋 能、数字化管理，有利于更好撬动外部优质人才的杠杆，实现规模快速扩大以及总部盈利模式的创新。

（二）餐饮赛道估值结合发展机会和制约因素，资本市场扩容后将更趋理性

制约因素客观存在，发展阶段较关键。从餐饮的估值角度看，当前国内餐饮企业上市数量还偏少，对比欧 美和日本仍有较多发展。连锁餐饮企业目前主要在 H 股上市，后续中式快餐等赛道预计逐步涌现出 A 股上市企 业，且预计未来 1-2 年国内餐饮 IPO 的趋势较为明确，越来越多的细分赛道龙头逐步走向资本市场。由于 H 股 此轮餐饮连锁品牌的热潮始于 2018 年海底捞上市，随后包括九毛九、奈雪的茶、海伦司等陆续上市，从初期的 高速拓店以及近几年疫情的冲击后，我们认为餐饮行业主要存在以下三点制约因素：（1）餐饮赛道存在天花板， 因为国内餐饮结构相较欧美或其他国家更为复杂，细分菜系较多，且受到地域性、文化属性等影响较大，导致 餐饮市场和品牌呈现百花齐放的长尾分散特征，连锁化大潮下推动下，国内餐饮的细分赛道也依然较多，可以 观测到细分赛道头部品牌在细分赛道中的市占率也一般在个位数水平，且较难突破；（2）规模效应相对有限， 规模变大也提升了管理风险。连锁化餐饮企业的单店模型和成本结构随着门店的快速扩张而相对稳定，或尽力 维持不被分流，由于存在可能的市占率发展天花板，故而规模效应及成本下降的效果不明显，单店模型存在一 定的脆弱性；（3）发展副牌或其他赛道的难度较大，主要由于不同赛道的具体定位、运营模式和赛道认知都有 比较明显的差异化，供应链和管理模式未必与主品牌完全适配，且竞争相对激烈，带来餐饮企业探索第二曲线 的难度也相对较高。

行业发展大时代潜在空间大，资本市场扩容后估值预计有区分度。由于以上制约因素导致尤其在疫情冲击 下，餐饮业更关注近两年的业绩释放情况，且结合未来几年 CAGR 的基础上打折来给予 PEG，使 2021 年初以 来餐饮上市标的的估值有所回落。随着未来几年餐饮上市企业越来越多，预计餐饮行业整体估值的可参考性以 及对估值的整体认知将更强，估值将更加系统化。但同时，国内餐饮的发展阶段相较于发达国家仍然处于早中 期阶段，整体规模的天花板仍然有较大成长空间，包括连锁化率有较大提升空间。同时，目前国内餐饮上市企 业数量整体还非常少，未来几年餐饮走向二级市场的数量将明显增多，疫情后餐饮总规模也预计每年保持较稳 健的增速，在产业大发展、技术和模式变革、细分品类不断增多、行业内流动性较高的环境之下，行业整体的 竞争和创新活力仍在，则预计未来市场对于综合壁垒和成长性较高的品牌仍然将给予较高期待，资本市场扩容 后估值也预计有一定的区分度。

短中长期视角综合判断估值。对比海外餐饮业巨头，由于欧美巨头在发展初期基本切入了更易于扩张和标 准化的快餐赛道，而该赛道在全球范围内具有较强适应性，对于早期布局快餐赛道的巨头来说，其远期上限为 全球市场，故而实现了长期上涨，而国内部分餐饮赛道的发展上限市场目前仍是全国，但由于国内市场规模较 大，且结构性差异较明显，赛道空间较大的细分龙头品牌在合适的发展阶段预计仍然具备较大的发展潜力，估 值也预计更趋向于合理化。分析具体估值时需要结合赛道成长空间、企业渗透率及提升空间、近几年业绩 CAGR、 核心壁垒要素、发展阶段来进行综合判断。同时，现在全球知名的国际餐饮巨头企业由于基本都进入全球发展 的成熟期，其估值和市场认知基本稳定在合理的区域范围内，可以作为国内餐饮成熟发展阶段的重要参考。

（三）重点公司分析

九毛九：6 月上海等地疫情逐步控制后，经营效率快速修复且领先行业，已持续验证在疫情控制较好的月 份经营效率可以恢复到或超过疫情前水平，年内开店目标调整为太二 120 家，怂 15 家，主要为疫情对工期等影 响，品牌本身的议价能力和扩张力仍没有太大问题。下沉市场太二新模型调整顺利推进，供应链建设顺利推进， 怂可以稳定开店且年内目标提升，控费能力较强带来成本结构稳定。多品牌逻辑逐渐跑通，在细分赛道具较强 壁垒。近两年核心逻辑仍为太二和怂的主力品牌贡献，太二近两年不用太担心加密造成的店效分流情况，主要 基于：门店基数仍然较低、恢复较好的月份已证明经营效率的快速恢复能力、主要商场目前坪效基本位于前三、 具备一定下沉能力且下沉模型相对略优于高线，利润率稳定，模型有调整预期，空间仍较充足。

同庆楼：核心优势为大酒楼细分赛道中拿物业能力、餐饮服务能力、数字化能力、管理能力等，为大酒楼 赛道龙头。旗下富茂酒店结合了餐饮 客房的模式，经营面积、年营收体量和盈利能力均较突出，未来有望带来 较大增量弹性，且长期或逐步进行品牌管理输出。婚礼会馆等专业宴会酒楼在下沉和全国化领域有较大拓展空 间，产品模式为从策划到婚宴一体化，具有较强的差异化优势。食品业务预制菜等稳健发展，拓展线上 线下渠 道，且结合了餐饮企业背书、政府支持、徽菜系 SKU 丰富、线下门店渠道助力等优势。未来聚焦餐饮 酒店 食品多轮驱动。预计正常年份新增约 10-15 家门店，或以婚礼会馆和酒楼业态为主。

海伦司：上半年盈警是符合预期的，经营端产生一定亏损，叠加部分门店关停或迭代升级。细分赛道竞争 格局及成本优势仍较大，成本端公司凭借上游规模 下游精细管理，有主动降价趋近极致性价比的策略，新入局 者较难挑战。数字化系统领先，门店的标准化提升拓店管理的成功率，预计近两年高速拓店下业绩有较大增量， 年内新模型已于利川推出，经营效果初期较好，若后续结合区域的资源优势，有望带来拓店的新预期。

海底捞：啄木鸟计划推行和全球巡店后，运营和调整进行变革期且逐步稳定，经营效率迎来一定的修复， 但预计仍较重新进入扩张节奏的经营效率有差距，啄木鸟计划后也一直受到疫情反复的扰动，所以改革效果仍 需观察。公司拟分拆海外业务单独上市，一方面因内地和海外业务的管理模式和团队存在差异，另外也展现了 持续拓展海外市场的决心。

百胜中国-S：作为西式快餐龙头肯德基和必胜客的中国运营商，其品牌效应持续强韧，虽然在本土化过程 中都遇到过一些挫折和困境，但是凭借本土化持续创新、菜品和模式持续创新、数字化转型升级，都取得了较 好的效果并且让主力品牌持续稳健的发展。当前公司的核心能力将更多体现在数字化能力、成本控制能力、运 营管理能力。公司也开始逐步拓展和增强供应链和数字化能力。2022Q2 在疫情影响下实现正向盈利也展现出营 运能力和成本控制能力的突出。

奈雪的茶：优势在于身处热门的现制茶饮赛道，且为中高端现制茶饮龙头之一，已形成一定的规模效应。 且在控费提效、数字化转型、私域流量等领域布局领先，具有新消费优势。公司 PRO 店型逐步对核心商圈和写 字楼等不同业态实现布局，且议价能力逐步提升，行业竞争格局有所改善。随着数字化和自动制茶机等软硬件 设备逐步开始大规模应用，租金谈判更多采取浮动扣点和不包含固定租金，预计未来在人工成本、原材料成本、 租金成本等领域都将得到有效控制和降低，对于单店模型的优化和整体盈利能力的释放有较强的作用。

预计未来几年，餐饮企业 IPO 大趋势将延续，各细分赛道的优质龙头将迎来较集中的 IPO 机会，参考发达 国家餐饮在资本市场的成熟度，未来一段时间国内餐饮企业在资本市场有望迎来百花齐放的状态，餐饮上市企业和上市市场将逐步丰富，并且随着餐饮企业更多进入二级市场，对于餐饮行业整体的认知以及餐饮标的的估 值更加系统化，并且更趋完备。中式快餐赛道仍然是从短中长期视角看，具备较强发展潜力的优质赛道，其中 如老乡鸡等龙头品牌有望持续发力拓展，并更新自身模式。 以连锁餐饮赛道、同庆楼等宴会大酒楼赛道、现制茶饮赛道等代表性赛道为例，比较不同模式在投资模式、 服务模式、业务模式、赛道竞争格局、发展机会、护城河等角度的差异点，以探寻不同赛道对估值和潜力的影 响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站