（报告出品方/作者：中航证券，薄晓旭，师梦泽）

1 指数震荡下行，个股分化显著

1.1 板块表现：板块前跌后涨，估值与业绩背离

板块整体表现弱于大市。截至12月31日，非银板块累计下跌17.55%，在31个申万一级行业中排名第30位。券商板块累计下跌4.21%，跑赢沪深300 0.99pct，跑输上证综指9.01pct。

总体来看，券商板块2021年的表现可以分为两个阶段，7月末之前，证券板块表现整体落后于市场。截至7月30日，证券板块累计下跌16.08%。造成这一现象的主要原因除了券商板块对宏观货币政策更加敏感以外，还主要受到注册制改革不及预期、上市券商频繁发布增发或配股公告、外资券商抢滩中国市场等多重不利因素影响。 8月开始，随着中基协公布第二季度行业基金保有量前100排名的发布，部分财富管理转型较为成功券商估值开市持续修复，带动证券板块整体估值修复，同时，9月设立北交所及相关政策的发布和快速落地对券商板块起到一定提振作用。

两个阶段的分化主要体现在证券板块上涨逻辑的分化。上半年，行业受政策、流动性、市场活跃度以及大盘整体波动的影响更大。而7月末之后，证券板块上涨的主线逻辑切换至财富管理，持股头部基金公司的券商估值明显得到抬升。

1.2 个股分析：除财富管理相关券商外，券商个股普跌

广发证券和东方财富领涨。2021年1月1日至12月31日，除去次新股财达证券，41家上市券商共有8家实现正增长。其中上涨超过10%的券商仅4家，分别为广发证券（55.77%）、东方财富（43.88%）、东方证券（30.04%）和兴业证券（15.60%）。

财富管理作为券商重点发展赛道，其估值抬升的作用正在逐步体现。广发证券、东方证券、东方财富、兴业证券等涨幅排名居前的券商均属于财富管理实力较强的券商。广发证券、东方证券和兴业证券分别参控股头部基金公司，基金公司利润贡献较大，同时对代销金融产品业务具有较大利好作用。三家券商均连续三个季度位居行业内基金产品保有量前十。东方财富则是借助其互联网平台优势，针对长尾客户存在较强获客优势。

头部券商估值表现稳定：国泰君安、申万宏源、华泰证券、海通证券等头部券商表现稳定，主要是头部券商普遍估值偏低，在资产实力和业绩表现的支持下，回调空间有限。（报告来源：未来智库）

2 基本面：持续向好，行业稳健成长

2.1 基本面——行业业绩稳步提升

2021年三季度业绩稳中有升。2021年前三季度，证券公司整体业绩在2021年高基数的前提下，仍保持稳中有升的趋势。根据证券业协会统计口径，2021年前三季度经营数据，140家证券公司共计实现营收3663.57亿元，实现净利润1439.79亿元，分别同比 7.00%和 8.51%，124家证券公司实现盈利。预计2021年全年营业收入和净利润增速虽将下滑到10%以下，但仍是2015年之后的次高水平。

资产实力持续提升。截至2021年9月末，证券行业合计总资产规模达到10.31万亿元，同比增长了20.30%；合计净资产规模达到2.49万亿元，同比增长11.16%。2019 年至今，券商行业资产规模持续高增长，截至2021年三季度末证券行业总资产规模已超过10万亿元。资产规模的快速扩张一方面是由于券商业务转型，盈利核心已从轻资产的经纪业务逐渐转移至重资产的自营业务，各家券商，尤其是头部券商加速资产规模的扩张。2021年，多家券商发布增发和配股相关公告。另一方面，随着 2020年4月1日起，证监会取消证券公司外资持股比例，外资券商加速进入中国市场，证券行业整体资产实力加速提升。

2.2 财富管理：代销金融产品业务再创新高

代销金融产品业务收入将再创新高。目前大部分券商财富管理业务以代销金融产品业务为主。2020年以来，代销金融产品业务增速飞速提升，据中证协数据统计显示，截至2020年年底，全行业实现代销金融产品业务收入125.72万亿元，同比增长190.78%。2021年上半年，全行业96家券商累计实现代销金融产品业务净收入 100.5亿元，预计2021年全年代销金融产品业务收入将大幅超越2020年水平，再创历史新高。

中信证券、广发证券表现突出。从各家券商表现来看，行业代销金融产品业务收入排名前十的券商中，中信证券仅上半年的收入就已超过10亿元，占行业总收入的近10%，与其他券商拉开较大差距。从2021年上半年业务增速来看，除银河证券、华泰证券和国信证券以外，其余均实现超过100%的业绩增长，广发证券更是实现 220.13%的高速增长。

在财富管理转型的趋势下，拥有较强投顾业务团队，参控股大型基金公司，金融产品丰富且代销渠道更广泛的券商更占优势。

2.3 投资咨询业务：转型程度相对较慢

投资顾问业务稳步增长。截至2021年第三季度末，券商行业共计实现投资咨询业务收入36.8亿元，同比增长15.07%。由于投资咨询业务收入具备一定的技术壁垒和高净值客户的独占性，且目前我国大部分券商属于财富管理转型初级阶段，以发展代销金融产品为重点，因此投资咨询业务业绩增速较慢。仍有较大发展空间。

从投资顾问队伍建设来看，广发证券投顾人数占总员工人数的34.47%，位居行业第一。投顾人数占比超过30%的券商共7家，除大通证券外，均为头部券商。从投顾人数来看，共有12家券商投顾人数超过2000人，其中中信证券投顾人数远超其他券商，广发证券、国泰君安、中国银河、中信建投等投顾团队建设也较为完善。

当前财富管理转型仍以代销金融产品业务为主，参控股大型基金公司，金融产品丰富且代销渠道更广泛的券商表现更好。但是随着基金投顾业务的陆续展业，联合账户管理业务开始试点，投资咨询业务发展逐渐完善，预计未来投顾队伍建设完善、优先获得相关业务试点资格的券商将在向买方模式转型的过程中更占优势。

3 估值：安全边际高，估值体系重塑推高市值空间

3.1 估值体系重塑——财富管理转型背景下传统经纪业务收入趋于稳定

过去传统经纪业务波动性大，估值溢价低。券商传统经纪业务是由交易量驱动的流量收费模式，收入取决于市场成交额和佣金率，市场成交额受流动性环境以及市场行情影响大，波动性较大，佣金率近几年更是持续下滑，传统经纪业务贡献弹性减弱，估值溢价偏低。当前，传统经纪业务收入趋于稳定，我们认为主要有以下三点原因：

市场扩容，万亿成交额已成常态。截至2021年12月31日，我国市场总市值达到99.11万亿元，较注册制实施之前的2018年增长103.40%。A股流通股本已达到6.04万亿股，较2018年增长23.89%。A股上市公司数量共计达到4697家，较2018年增长31.05%。可交易标的的增加推动市场活跃度的提升，进而导致市场成交额的上升。截至 2021年12月31日，我国A股市场共计149个交易日成交额突破万亿，超过61.32%的交易日均属于“高度活跃”状态，打破了2015年115个交易日的最高纪录。同时， 2021年度市场成交额达到257.18万亿，超越2015年实现历史新高。

佣金率下降空间有限。截至2021年第三季度末，证券行业佣金率达到0.245‰，逐步接近底部。佣金率降幅在近5年已逐渐趋缓。目前大部分券商的佣金率也已下降至最低阈值，进一步下降的空间有限，佣金战接近尾声。佣金率下降趋缓叠加市场容量扩张将保证券商传统的代理买卖证券业务收入稳步增长，仍是券商业绩的主要贡献者。

财富管理转型成效初显，代销金融产品收入快速增长。2020年证券行业代销金融产品业务同比增长190.78%，2021年上半年该项业务收入排名前10的券商7家涨幅超过 100%，10家均超过50%。代销金融产品业务的崛起为经纪业务带来稳定收入。（报告来源：未来智库）

3.２估值体系重塑——财富管理业务重塑经纪业务估值逻辑

以财富管理为抓手，经纪业务的流量收费模式逐渐向财富管理的存量收费模式转移，业务关注点从成交量变成客户资产规模，业务核心能力从通道变成资产研究和配置能力。且财富管理本身是轻资产业务，对ROE贡献较高，券商估值体系有望从传统的PB估值逐渐过渡到轻资产业务用PE估值＋重资产业务用PB估值，再逐渐过渡到分部估值。

估值体系重塑推高市值空间。截至2021年1月6日，证券板块PB估值为1.7倍，位于2016年以来的50分位点。PE估值为20.07倍，位于2016年以来的23分位点。估值并未充分反应轻资产业务的成长能力。使用分部估值法更加准确的应对轻资产和重资产两类不同业务模式存在的盈利能力等因素的差异。同时，分部估值法也可以更好的体现不同业务条线在整体业绩表现中的贡献程度和业务成长性。

4 催化因素：流动性宽松预期多重政策利好

4.1 政策驱动业务创新

多项利好措施推动业务创新。行业整体层面，除了在降低费率和搭建平台两个方面为财富管理业务创建了更好的环境，“南向通”的正式开通以及放开险资参与证券出借等丰富了业务配置选择和业务开展途径。此外，创新业务试点频出，除基金投顾业务试点外，还新出炉了同业存单、收益互换、账户管理功能优化试点等，有助于成功获批试点资格的券商推动业务创新，取得先发优势。在行业普遍获得政策利好的前提下，头部券商由于其实力强劲、风控能力强，申请创新业务试点资格更容易获批。同时，同步券商持股的基金公司也多数为头部基金公司，在试点业务获批方面同样具备优势。

4.2 注册制改革带动投行业务转型

2021年投行业务相关政策基本围绕注册制的落地有序展开，上半年公布了新三板转板方法，确定了主板与中小板合并。中期转板制度正式落地，并完善了科创板和创业板IPO承销价格发行区间相关规定，针对“抱团压价”行为产生一定约束，促进买卖双方均衡博弈。12月8日至10日中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制。至此，全生命周期的多层次资本市场体系已基本建立。

北交所对公司财务和市值的要求低于科创板和创业板，为无法在科创板和创业板上市的小型企业提供直接融资机会。同时，北交所的转板制度打开了北交所上市公司进入科创板、创业板的通道，打通了多层次资本市场之间的关联，为多层次资本市场之间互联互通提供了制度保障。

预计今年全面注册制将落地，主板注册制的落地将为优质企业畅通了上市渠道，大大提升了资本市场的包容性和市场化程度，为投行业务综合实力较强的券商，尤其是头部券商的投行业务带来了发展契机。